公司2024 年年報及2025 年一季報。2024 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.09 億元，同比增長8.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤45.08 億元，同比增長2.5%。1Q25 公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.64 億元，同比增長41.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤14.79 億元，同比增長16.2%。公司2024 年全年業(yè)績略低于我們的預(yù)期，主要系雅礱江水電投資收益同比下降;2025 年一季度公司業(yè)績符合我們的預(yù)期。公司宣布分配現(xiàn)金分紅0.4元/股，根據(jù)4 月11 日收盤價計算公司股息率為2.38%。

量價齊升，1Q25 公司參控股水電盈利顯著改善。2024 年川內(nèi)流域來水量整體同比偏豐，公司發(fā)電量及上網(wǎng)電量穩(wěn)步增長。2024 年公司完成發(fā)電量58.21 億度，同比增長11.27%。其中水電發(fā)電量55.08 億度，同比增長10.18%，光伏發(fā)電量3.13 億度，同比增長34.78%。2025 年一季度，川內(nèi)來水繼續(xù)同比大幅改善。根據(jù)四川省水文水資源勘探中心，1-2 月四川省主要江河水量除安寧河外，較常年同期增速均超雙位數(shù)。來水偏豐帶動公司水電電量穩(wěn)步增長。電價方面，2024 年公司水電上網(wǎng)電價204.73 元/兆瓦時，同比提升7.88 元/兆瓦時，水電電價同比小幅上漲。同時根據(jù)四川省電力市場年度集中交易結(jié)果，四川省2025 年枯水期集中交易成交均價為393.57 元/兆瓦時，同比提升2.25%?？菟诹績r齊升，為1Q25 公司參控股水電業(yè)績實現(xiàn)開門紅奠定堅實基礎(chǔ)。

24 年雅礱江業(yè)績小幅下滑，導(dǎo)致投資收益同比下降。2024 年公司投資收益同比下降3.53%至46.42億元，主要系公司參股48%的雅礱江水電凈利潤同比下滑4.52%至82.67 億元。雅礱江水電站的楊房溝電站2021 年投產(chǎn)，所得稅費用實施“三免三減半”政策，2024 年起楊房溝電站所得稅率由0%提升至7.5%，所得稅費用有所增加。雅礱江尚在建設(shè)水風(fēng)光一體化基地，在建中游水電站及柯拉光伏二期項目，長期具有成長空間。

財務(wù)費用穩(wěn)步下降，進一步增厚公司業(yè)績。2024 年公司財務(wù)費用為4.56 億元，同比減少1.59 億元。

公司通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、存量貸款利率置換等方式降低綜合資金成本，疊加可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后進一步降低公司財務(wù)費用。降息周期下，看好公司財務(wù)費用持續(xù)下降，進一步增厚公司業(yè)績。

川內(nèi)水電迎接投產(chǎn)小高峰，保障公司業(yè)績持續(xù)成長。2025 年初，公司控股銀江水電站1、2 號機組已成功實現(xiàn)投產(chǎn)發(fā)電，后續(xù)4 臺機組也有序推進中，為公司電量成長提供動能。公司參股雅礱江水電及國能大渡河均有重點大水電項目處于在建狀態(tài)，其中雙江口、金川、沙坪一級等多個水電站有望于年內(nèi)投產(chǎn)，進一步增厚公司投資收益。2024 年公司向雅礱江水電、國能大渡河完成增資，有利于加速相關(guān)流域水風(fēng)光一體化基地的建設(shè)，持續(xù)帶動川內(nèi)清潔能源發(fā)電量長期穩(wěn)步增長。四川省內(nèi)用電供需格局偏緊，省內(nèi)大水電項目量價均有保障，我們看好公司對川內(nèi)電站投資收益有望不斷提升。

盈利預(yù)測與估值：考慮江蘇省年度長協(xié)電價下降，以及四川豐枯期水電價差拉大，我們下調(diào)公司2025-2026 年歸母凈利潤預(yù)測為52.73、57.88 億元(原值為54.91、59.81 億元)，新增公司2027年歸母凈利潤預(yù)測為62.19 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為16、14 和13 倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：上網(wǎng)電價下降，來水受天氣影響難以準確預(yù)測